周度策略：“打地鼠”行情将如何演绎？

 

原创 债市硫磺岛 债市硫磺岛

 2025年06月22日 20:33 上海

上周的市场，总体波动并不大，10年国债收益率下行0.5BP，但却很有“特色”：50年国债收益率下行5BP，30年地方政府债下行4BP，10年二级资本债下行5BP，5年AAA企业债下行4BP。

用朋友的话来描述，就是最近的行情为“打地鼠”行情，哪里收益率高就打哪里。

从波动率来看，10年国债收益率的波动率大幅下降，目前处于一个相对低点，从绝对收益来看，10年国债收益率也接近相对低点。

正常来说，这种低波动估计也是持续不了多长时间的，本文主要内容如下：打地鼠行情行情之后收益率一般如何变化？目前债市环境将如何变化？近期下行幅度较大的20年、50年是否值得继续？

1、打地鼠行情之后会是怎样的行情？

以商业银行二级资本债与10年国债收益率的利差为例。

2024年1月，利差急剧压缩，从65BP压缩至35BP，然后利差底部震荡，但是整体收益率却不断下行。

2024年5月，利差继续压缩，从37BP压缩至12BP，国债收益率依然是平稳下行。

所以我们可以看到，整体利差的不断压缩，基本上伴随的都是牛市行情。而背后则是资金面的整体宽裕，表现为shibor利率不断下行。

目前，10年二级资本债与国债收益率之间的利差大概为40BP左右，处于相对高位，还有下行空间。不仅如此，包括地方债收益率、企业债收益率与国债收益率的利差都还是处于相对高位，还有进一步压缩空间。

一般利差压缩行情的发生需要两个条件：牛市行情；整体资金面相对宽裕。而这两个条件往往也都是共生的，而利差压缩有时候也会进一步强化牛市行情。

从历史来看，打地鼠行情往往伴随的收益率下行也并不会剧烈，2024年1月、2024年4月，基本上波动率都是处于相对底部的。所以，如果外部条件不发生显著变化，结合当前整体债市环境，以及利差处于相对高位，那么收益率平稳下行的可能性还是比较大的，也有可能进一步带动收益率的下行。

2、未来收益率往下突破的可能性大不大？

我们认为可能性还是挺大的。

（1）收益率的反弹高点不断降低

当前的收益率算是第二次尝试突破低点了，上次是4月份。从技术角度来看，2025年以来收益率基本上是一个下降三角形整理形态，每次的高点都在不断下降，说明市场总体上还是处于一个牛市环境，收益率突破前期低点的可能性还是比较大，一旦突破，市场就会摆脱当前低波动率形态，会快速下行。

不过需要关注的是，可能市场也会担心收益率快速下行会引发央行的干预。无论怎样，收益率要先出现快速下行，然后我们再结合市场环境来评估央行干预的可能性。

（2）银行负债成本的降低，需要维持资金面宽裕

shibor利率还有下行空间，而且也需要进一步下行。

目前隔夜回购利率基本处于1.4%附近。回购利率持续位于OMO利率附近，这本身是央行有意为之，不然大行没有动力从央行获得资金然后二级市场融出。

shibor利率与回购利率均值之间的利差目前大概为20BP，近期是有所上升的。近期利差上升的原因在于，shibor利率下行的速度缓于回购利率的下行，我们认为利差维持在10BP左右是完全可能的，后期利差的压缩，很可能以隔夜利率相对稳定、shibor利率下行来完成。而央行维持资金宽裕的目的之一，也是为降低银行负债成本，体现为shibor利率下行。

所以，从这个角度来看，存单利率也有下行空间。

当前存单利率大概为1.64%，存单利率下行速度较缓，一方面是临近季末，另一方面则是因为存单到期量比较大。随着存单发行高峰期过后，存单利率可能会迎来快速下行，存单利率首先跌破1.6%，然后第二个目标位前低1.55%的位置。

存单利率下行，一方面符合央行降低银行融资成本的需求，另一方面，存单利率下行后，有利于矫正当前收益率曲线过平的问题。

3、总体形势还是有利于收益率下行

当前基本面环境依然向着债市利好的方向：

权益近期有调整压力，特别是中小盘股票近期调整幅度略大。明显可以看到，gjd资金在通过大盘股票来稳定股票指数，但中小盘股票不断创新高后估值压力较大，而这并不是维稳的主要标的。所以，我们能看到股票市场的情绪并不是很高。

全球局势动荡。周末美国终于派遣B2携带GBU-57A/B型钻地弹空袭了伊朗核设施，美国正式 介入，后期中东形势非常不稳定。东大今天也强硬发声，强烈谴责美国袭击伊朗。全球局势动荡，可能会给权益市场带来不稳定性，为了维持资本市场稳定，货币政策此时也需要进行呵护。

周五上海航运交易所公布上海集装箱运价指数，美西航线和美东航线大幅下跌32.71%和20.65%，美西航线运价基本上从前一周的高点腰斩了。运价指数的下跌，反映出补库需求高峰已过。

4、后期打地鼠行情要打哪里了？

存在利差的品种及期限，可能会继续被压缩，比如信用债、地方债以及二级资本债。

对于国债来说，从期限来看，前期表现较好的20年国债，收益率下行幅度已经很大，可以止盈，甚至可以空20年多30年，做一些曲线策略。

前期收益率下行幅度较小的10年、30年，都是可以选择的期限，特别是30年，相对于20年和50年，算一个相对凸点。

对于国债期货来说，我们认为TS还是可以继续博弈，主要理由如下：短期国债风险较小，现在TS基差合理，正套压力已经减小很多，多TS的成本低；存单利率下行可能会带动短债收益率的下行；大行一直买短债，短债收益率有支撑。

此外，TS跨期可以博弈。TS2509的CTD 250006 收益率目前高于TS2512的CTD 250012的收益率。目前市场整体1-3年收益率比较平，随着跨季压力逐步过去，3年以下收益率曲线如果变陡，那么对于250006也是相对有利，所以可以博弈TS2509-TS2512价差变动。

对于TL而言，现券可能会优于期货。现在TL的CTD 210005估值收益率与神券230023的利差仅2BP，但是明显210005流动性弱很多，活跃券2500002与230023的利差也处于低位，仅3BP，所以25特2的性价比相比于活跃券210005还是有性价比的。所以25特2的性价比最高，TL相比于现券性价比偏低。从策略上来看，我们整体认为30年还是有性价比的，因为相比于20年和50年是一个相对凸点，但是具体品质上，25特2会优于其他券，也优于TL。

至于50年，前文已经有提到，相对于30年相对比偏低。但是，考虑到基金的羊群效应，在基金还在持续申购的情况下，可能还能持续一段时间，但我们也要谨慎基金申购反转。

周度策略：宽松交易走到了哪里？

 

原创 债市硫磺岛 债市硫磺岛

 2025年06月29日 17:18 上海

6月债市体感不错，特别是上半月呈现慢牛的特征。不过，从全月来看，关键期限10y和30y也仅仅下行了3bp、6bp。作为价值洼地的20y和50y表现最好，下行了10bp。结构性行情反映出市场在乐观中带着一丝谨慎，追求性价比。

对于7月行情的展望，我认为关键是回应三个问题：

1）总量上，债市定价了多少降息、购债的预期？

2）结构上，超长期限要怎么选？

3）风险上，是否需要担心月底的会议？

 

1、先讲第三个问题，7月市场看到的是风险还是机会？

关税谈判实质性内容止步于日内瓦协议执行&抢出口不及预期、上证回到3400点以上之后，7月能够在叙事上冲击债市的风险点只有月底的政治局会议——会不会在7月进行中期预算调整？

看财政资金使用：1）消费品以旧换新方面，超长期特别国债资金支持力度为3000亿元，前2批共1620亿元资金已按计划分别于1月、4月下达。按照既定工作安排，将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金。2）设备更新方面，超长期特别国债资金支持力度为2000亿元，第1批约1730亿元资金，已按照“地方审核、国家复核”的原则，安排到16个领域约7500个项目，第2批资金正在同步开展项目审核筛选。

目前消费品以旧换新的使用进度是1620/3000，刚刚过半；设备更新的使用进度是1730/2000，接近9成。从财政资金使用看，产业政策有必要加力，消费政策则不然。如何支持产业发展？大家会注意到，5月就开始预热的5000亿新型政策性金融工具迟迟未推出，有较大概率在7月政治局会议作为增量政策。

7月政治局会议并非风险点应该会成为市场共识。其一，政策性金融不涉及预算调整；其二，近两年产业政策对企业信贷的增量拉动作用十分有限，更多是结构变化；其三，金融市场更加关心的是民生支持，按照目前的进度三季度不会有增量。

风险有限、宽松交易发酵，演绎日历效应的可能性很高，过去四年7月份7-10年国开债平均涨幅1.05%，仅次于12月。

2、债市定价了多少降息、购债的预期？

浮息债隐含资金利率约为1.45%，仍高于政策利率5bp，而市场情绪十分乐观的时候，往往低于政策利率10bp。

1Y IRS与OMO利差也高达13bp，相比去年9月的0bp、今年1月的-5bp、今年4月的-3bp，大概有15bp空间。

在大行持续大量买入短债的影响下，目前2年国债-存单利差比央行购债前的中位数低了7bp，相较央行购债时期的利差仍有近20bp压缩空间。因为供需结构的问题，相较非银广泛参与长端的“买预期”，短端利率更多是“买现实”。

所以，即便6月30日央行重启购债落空，市场也难以出现持续调整，更可能是微跌后企稳修复。

3、超长期限要怎么选？

其一，现券方面，在趋势上20y和50y会继续优于30y。

超长端的性价比变化类似于2024年以来的7y和10y。由于监管原因，当时10y流动性被阶段性冻结/削减，7y得到市场认可，7*10y利差中枢系统性抬升，到了今年二者利差仍然保持在5bp附近，而回不到0~2bp的扁平化时期。

而过去一年超长债的火热集中在30y，乃至20*30y利差一度出现了超过10bp的倒挂。20y和50y特别国债的持续发行、市场对于相对价值的挖掘，丰富了超长端活跃期限的选择，20y/50y的活跃必然以30y流动性溢价削减为代价。

其二，国债期货方面，多TL09空TL12有性价比。

TL目前的三个合约最廉券都是210005，因为到期月份分别相差3个月，所以TL2509相比后续两个合约是有久期优势的。目前09合约有三个优势：1）静态看，净基差层面，12合约比09合约贵了1毛钱。2）如果7-8月利率下行，09合约有久期优势更加受益；3）如果市场对于9月中下旬有一定顾虑，那么12合约基差有走阔风险。

不过从季节性看，7月上旬还不是交易跨期的时候，可以再等等。

总结：

宽松交易还有15bp空间，7月是一个胜率赔率兼具的窗口。