6月债市体感不错，特别是上半月呈现慢牛的特征。不过，从全月来看，关键期限10y和30y也仅仅下行了3bp、6bp。作为价值洼地的20y和50y表现最好，下行了10bp。结构性行情反映出市场在乐观中带着一丝谨慎，追求性价比。
对于7月行情的展望，我认为关键是回应三个问题：
1）总量上，债市定价了多少降息、购债的预期？
2）结构上，超长期限要怎么选？
3）风险上，是否需要担心月底的会议？
1、先讲第三个问题，7月市场看到的是风险还是机会？
关税谈判实质性内容止步于日内瓦协议执行&抢出口不及预期、上证回到3400点以上之后，7月能够在叙事上冲击债市的风险点只有月底的政治局会议——会不会在7月进行中期预算调整？
看财政资金使用：1）消费品以旧换新方面，超长期特别国债资金支持力度为3000亿元，前2批共1620亿元资金已按计划分别于1月、4月下达。按照既定工作安排，将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金。2）设备更新方面，超长期特别国债资金支持力度为2000亿元，第1批约1730亿元资金，已按照“地方审核、国家复核”的原则，安排到16个领域约7500个项目，第2批资金正在同步开展项目审核筛选。
目前消费品以旧换新的使用进度是1620/3000，刚刚过半；设备更新的使用进度是1730/2000，接近9成。从财政资金使用看，产业政策有必要加力，消费政策则不然。如何支持产业发展？大家会注意到，5月就开始预热的5000亿新型政策性金融工具迟迟未推出，有较大概率在7月政治局会议作为增量政策。
7月政治局会议并非风险点应该会成为市场共识。其一，政策性金融不涉及预算调整；其二，近两年产业政策对企业信贷的增量拉动作用十分有限，更多是结构变化；其三，金融市场更加关心的是民生支持，按照目前的进度三季度不会有增量。
风险有限、宽松交易发酵，演绎日历效应的可能性很高，过去四年7月份7-10年国开债平均涨幅1.05%，仅次于12月。
2、债市定价了多少降息、购债的预期？
浮息债隐含资金利率约为1.45%，仍高于政策利率5bp，而市场情绪十分乐观的时候，往往低于政策利率10bp。
1Y IRS与OMO利差也高达13bp，相比去年9月的0bp、今年1月的-5bp、今年4月的-3bp，大概有15bp空间。
在大行持续大量买入短债的影响下，目前2年国债-存单利差比央行购债前的中位数低了7bp，相较央行购债时期的利差仍有近20bp压缩空间。因为供需结构的问题，相较非银广泛参与长端的“买预期”，短端利率更多是“买现实”。
所以，即便6月30日央行重启购债落空，市场也难以出现持续调整，更可能是微跌后企稳修复。
3、超长期限要怎么选？
其一，现券方面，在趋势上20y和50y会继续优于30y。
超长端的性价比变化类似于2024年以来的7y和10y。由于监管原因，当时10y流动性被阶段性冻结/削减，7y得到市场认可，7*10y利差中枢系统性抬升，到了今年二者利差仍然保持在5bp附近，而回不到0~2bp的扁平化时期。
而过去一年超长债的火热集中在30y，乃至20*30y利差一度出现了超过10bp的倒挂。20y和50y特别国债的持续发行、市场对于相对价值的挖掘，丰富了超长端活跃期限的选择，20y/50y的活跃必然以30y流动性溢价削减为代价。
其二，国债期货方面，多TL09空TL12有性价比。
TL目前的三个合约最廉券都是210005，因为到期月份分别相差3个月，所以TL2509相比后续两个合约是有久期优势的。目前09合约有三个优势：1）静态看，净基差层面，12合约比09合约贵了1毛钱。2）如果7-8月利率下行，09合约有久期优势更加受益；3）如果市场对于9月中下旬有一定顾虑，那么12合约基差有走阔风险。
不过从季节性看，7月上旬还不是交易跨期的时候，可以再等等。
总结：
宽松交易还有15bp空间，7月是一个胜率赔率兼具的窗口。
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