9-13号当周的市场有一个非常值得关注的现象：在伦敦谈判落地前，市场就已经开始积极做多，而不再是等待风险落地——上周末“不要轻易上车”。从机构行为上看，公募基金的加久期意愿超过了多数投资者的预期——月初“基金冲一把的动力应该很强”。
目前利率在纠结中来到了4月前低关口，又碰上半年末这个资金季节性收敛和理财季节性回表的节点，是下车观望还是浮盈加仓，我认为答案应该从央行和配置盘行为去找。正文是对行情催化点和期限品种的一些分析。
1、流动性格局的预期差
市场熟知的是半年末节点会有资金收敛，但影响市场运行的永远是跟季节性相比会如何，这就涉及到两点：
其一，真实的资金面体感，6月税期不紧。周四周五的资金面变化已经反映了6月税期的大部分影响，隔夜资金上行了5bp；交易所协回在周四提价后周五又回到了低点。
其二，央行的态度，流动性投放数量不仅影响资金体感，更影响跨季后的资金面预期。可以笃定央行的净投放会持续加力。
除了逆回购在6月下半月进入季节性净投放外，MLF大概率也会有净投放。一方面，央行3个月买断式逆回购净投放5000亿，6个月买断式逆回购净回笼3000亿，虽然该项工具合计净投放了2000亿，但更长期限的资金是净回笼的，需要MLF补充。另一方面，央行表内政府债到期对流动性的抽水效应也需要对冲（今天是关于央行新专栏的技术帖，6月6日的文章中有分析）。
2、配置盘即将FOMO
5月金融数据是有重要转折意义的，想必宏观研究员在给投资做汇报的时候都会指明一点——政府债增速见顶了，且下一次财政或有的发力要等到四季度。
其实最近5月的社融变迁很清晰：2021年以来居民部门趋势性收缩，2022年靠企业部门，2023年6月以来开始靠政府部门，且只靠政府部门。2025年5月份，政府部门融资增速见顶，这会有两点影响：一是社融脉冲见顶，对经济的支撑下降；二是安全资产供给回落，银行和保险会再度转为欠配。
央行流动性投放态度的改善，决定了银行负债改善、配置需求提升。而三季度保险预定利率下调，则意味着保费脉冲、配置需求提升。我们会发现，政府债的供需格局与2-3月完全相反，我们将进入到一个配置需求上升，但是政府债供给下滑的节点。
3、事件催化
外部：4月对等关税部分暂缓的90天即将到期，市场共识是再展期90天，但经过近期全球集装箱订单的回落和谈判的僵局，市场会逐步交易关税覆水难收、全球经济下行的负面影响。
内部：陆家嘴金融论坛对货币政策宽松应该会有表态；考虑到近期政府债发行节奏放缓和美债、日债的波动，7月政治局会议的博弈倾向于财政不发力，节点后移到9月底。
4、策略选择
虽然6月以来利率在持续修复，但10y和30y两个关键期限也仅仅下行了6bp左右，目前胜率和赔率兼具。我认为债市的赔率不应该跟利率下到前低去比，而是应该锚定10y上限1.7%，7月下限至少看到1.5%。
1）从曲线上看，曲线形态无疑是偏平坦的，不过比4月的时候陡峭了一些。伴随着流动性格局的持续性宽松，曲线形态会越来越接近过去一年的中位数水平，即更加陡峭。这里提醒一点，曲线上5y的估值偏高是受到了新发行的注资国债影。如果利用国债期货做陡曲线建议优先考虑TS，6月12日文章里面有过分析，引导存单下行、货基存款利率下调、央行购债等等对2y的利好更足，相比过去的进可攻退可守5y是一个不够短又不够长的尴尬期限。
2）从赚钱效应上看，超长端的20y和50y可以继续参与，优于30y。配置盘进行一定是压缩凸点，另外20y和50y的流动性也在逐步改善，吸引交易盘参与。以20y为例，尽管近期表现更为优异，但其相对于30y仍就高了8bp。退一步，流动性提升的过程中，期限更短的20y起码要相对30y老券享受3-5bp的估值优势。
3）从2-3个交易日看，16-18号的几天应该7-10y会相对占优。近期10y国开提前交易换券一定程度影响了7-10y的表现，目前250210与老券利差压缩到6bp而新券发行还未确认时间，250210的行情应该会回归正常。6月下半月的一级发行分别是5y/3y、20y/30y，7y/10y迎来供给空窗期，节奏上利好7-10y。
其实供给的影响也要两面看待，比如20号2500001续发后，其规模从1000亿提升至1500亿，有助于流动性提升，也更有利于20y凸点价值的认可度提升。
