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配图：牛儿清晨去吃草（2025年5月36.8℃摄于日喀则）
上周五（1 月 30 日）伦敦银收跌26.42%至85.3美元/盎司，日内最大跌幅达到惊人的36%，创 1980 年以来最大日内跌幅纪录。一个容易被忽视的事实是，白银今年以来仍有19%的涨幅。暴跌是趋势的终结，还是浩荡牛市进程中的一朵浪花？本文将分为5个部分来展开分析：
1）暴跌原因分析
2）从50美元/盎司开始看多白银的事前分析和交易指引脉络
3）金银比及白银、黄金、法币的动态三角关系
4）新变量凯文·沃什？
5）白银：或迎来未来一年最佳做多机会
（1）暴跌原因分析
从白银加速下跌的时点和其他信息来看，特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席的确是金银下跌的重要原因。沃什被市场视为鹰派代表，他批评量化宽松、主张抑制通胀、维护美联储独立性，具体政策主张为降息+缩表+放松金融监管。市场担心一个鹰派的联储主席将会彻底改革美国央行的运转机制，重塑美国货币纪律，续写强美元叙事，打破金银“去美元化”交易。这种担忧尽管值得审视，但一旦出现，必然是利空金银的——尤其是当金银处于逼空状态中。
金银期权市场的隐含波动率达到历史极高水平，大量杠杆交易的多头对利空消息尤其敏感，叠加交易所提高保证金比例等情况，价格下跌会触发连锁反应，大量账户触及平仓线，平台强制卖出进一步打压价格，形成 "下跌→平仓→再下跌→再平仓" 的死亡螺旋。程序化交易也起到了推波助澜的作用。一开始的下跌尚有理性成分，后续的螺旋式下跌则伴随着剧烈的情绪和惯性特征，游戏规则使然。这本质上是一场巨型的踩踏式下跌。
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事后找原因并不难，分析暴跌带来的是机会还是陷阱更有意义。下文将简要复盘我看多白银的基本逻辑，并结合新变量分析白银的投资价值。
（2）从50美元/盎司开始看多白银的事前分析和交易指引脉络
去年11月份（当时伦银在50美元/盎司左右）开始，我系统性看多白银（为客观还原事前分析，我在下文放了当时的星球截图），并认为白银的表现会显著超越黄金。此后白银高歌猛进，价格一度冲破120美元/盎司。尽管上周五的暴跌超出了我的预判，但我不认为原有的分析框架失效。本部分内容将以事前分析的视角来简要给出我看多白银的逻辑，并在文章后半部分对新出现的变量予以详细分析，更新和补齐分析框架。
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银价格暴涨是时代非线性变化的必然结果，这不是什么空洞的“宏大叙事”，市场逐步看到了一系列真实情景的连续演变，以及背后深层次原因。各国央行和主权性质的机构持续买入黄金也有其必然性。这里不再重复地缘政治和美元信用弱化方面的内容。本公众号文章《2026：金银、有色大牛年》中做了简要展开，提示“金属商品容易出现大牛市、大周期”，强调“白银的存在尤其特殊……是我最看好的金属品种”：
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去年十二月，在伦银70美元/盎司附近我提示过一次大的回撤风险，给出具体应对方式（如下图，其实是追踪止盈法）。此后白银继续逼空冲高到约84美元/盎司，然后出现了一轮幅度高达16.6%的大回撤。虽然漏掉了一部分收益，但也防止了剧烈回撤。
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大跌后，我继续看多，并结合市场信号认为调整空间不会超过69美元/盎司。实际盘中调整的最低价位70美元/盎司。此后总体一路看多，但对上周的暴跌缺乏警惕。
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（3）金银比及白银、黄金、法币的动态三角关系
白银是货币属性和工业属性兼顾得最佳的物质，没有之一。这种“双面”属性决定了白银在经济金融界独特的生态位，与黄金、美元之间构成了动态变迁的三角关系，这赋予了白银的异变性和极高的弹性，驱动金银比的长周期波动。
1）双面”白银
首先，白银是稀缺的工业金属。近年来随着光伏、AI以及国防工业对白银的需求激增，包括中美在内的诸多大国已正式将其列为战略资源。列入战略资源不是一句口号，背后有一系列动作，包括限制出口、官方收储等。这让原本就连年处于供不应求状态（见如下的供需平衡表）的白银更加短缺，库存锐减。由于白银供给端缺乏弹性，产量无法响应供需缺口和价格的上行，价格对需求的边际增加变得十分敏感，价格的弹性巨大。这是白银和钨、铂等众多小金属的共性。一旦出现牛市，往往就是超级大牛市，持续时间长，涨幅空间大，非股市可以企及。单从工业属性上看，白银毫无疑问具备涨价动力，但涨幅不应该那么大。
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上图单位：吨
白银超越其他小金属的本质属性在于：它自古以来就是货币。《资本论》说“金银天然不是货币，但货币天然是金银”，这是一个了不起的洞见。当前我们继续见识到这句话的伟大。同时兼具质地均匀（可标准化），价值密度高，物化性质稳定（易于保存），稀缺程度高，跨区域、跨文化共识性强的东西才能被人类社会选为真正的货币，“货币天然是金银”。它们是真正能跨时空的货币。历史上，除了我们长期使用白银作为货币，阿拉伯帝国、莫卧儿帝国、西班牙帝国、大英帝国等都长期使用白银作为其主要货币。
美元（纸币）成为全球储备货币的历史并不算长，70年代布雷顿森林体系解体后，美元才较为彻底地和黄金脱钩，以纸币身份扮演全球货币的角色。1971年布雷顿森林体系解体时，1盎司黄金等于35美元（法定固定价格），截止当前按照1盎司黄金 5000美元计算，黄金涨了14185%，而美元相对于黄金贬值了99.3%。习惯了把纸币当真货币的我们似乎忽视了金银才是那个古老的、超越主权的货币“真体”。
基于上述认知，我们就不难理解一旦出现大的危机或考验，美元的真实价值和购买力会剧烈波动，其全球“普世货币”的身份也可能受到质疑。长周期来看，美元的币值呈现出单边、持续、大幅度的消减。这是这个世界对美元不信任的根源。信任危机并不完全是说人们担心美元或美债会违约、突然用不了了，更多是担心美元进一步“变毛”。
百年未有之大变局下，原有的规则、价值和秩序观被争夺、混乱和不信任取代。世界的这种变化和金银的价格之间到底有什么关系？翻看经济史，尤其战时经济史，我们才能理解全球央行、主权财富基金、富豪们持续囤积金银背后的逻辑。当发生重大地缘政治危机或大的战争时，参战国（除绝对的强势方）的纸币会受到较大质疑，想要从他国购买物资，没有真金白银是不行的。有人会说用全球储备货币也行，那如果储备货币的发行国看你“不顺眼”或者趁机想要拿捏你呢？你持有的一切以储备货币计价的资产都可能被冻结或者没收，然后就没有然后了。当这种情况变得突出，不安全感会快速提升，人们定然会将买入永久可靠、坚实的货币：金银。例如，二战期间大量欧洲国家从美国购买物资就需要支付金银，大量金银也顺理成章从欧洲流向了美国。这也为战后美元通过“双挂钩”机制成为全球货币奠定了坚实的基础。
对金融史不够了解的人们可能会忽略金银的重要性，但当今各国居于庙堂之上的人们和精英阶层不会忽略，直接的行为结果就是大手笔买入金银。从这个角度来说，金银的上涨不是讲故事吹出来的泡沫，而是对现实世界无奈的应对。白银是货币属性和工业属性兼顾得最好的存在。在“双面”属性共振的背景下，其价格就会迎来“双击”，涨幅往往超预期。
2）白银、黄金、法币的三角关系以及金银比的长周期变化
布雷顿森林体系解体后，黄金和美元之间的关系就从稳定的挂钩关系进入到了一种微妙共存又竞争的关系。在漫长的全球化时代，作为国际货币的美元依靠稳定的规则、信任和秩序在绝大多数时段成为了人们心中可靠的货币。回望历史，能发现黄金表现低迷的时候，这个世界在以下4方面的状况往往都相对较好：
1）世界是否和平？
2）法币购买力是否稳定（通胀高不高）？
3）财政和债务纪律性强不强？
4）国家之间的冲突程度如何？人类社会的运转是否较大程度依靠规则和信任？
例如，“大缓和”时期（1985-2007年）世界在上述四个方面的状况都相对较好，黄金的表现就很低迷，如下图，这或许也是巴菲特嘲笑黄金是一只“永远不会下蛋的鸡”的原因。在漫长的22年里，伦敦金仅从约306美元涨至833美元，伦敦银从约6.25美元涨至14.76美元，年化回报率平庸且远逊于同期股市。但反过来，当上述四方面的情况变糟时，金银往往会出现牛市，如下图方框所示。例如，布雷顿森林体系解体后的70 年代全球地缘冲突频发，出现中东战争、美苏冷战升级、伊朗人质危机、阿富汗战争等，两次石油危机又引爆全球恶性滞胀，进一步强化了黄金、白银的避险和保值需求，价格持续暴涨。2008金融危机后，欧债危机接踵而至，全球金融体系遭到重大冲击，期间多国采取了超级量化宽松政策，物价抬升，金银再次迎来超级牛市。本轮金银牛市背后同样有深刻的时代根源，不再赘述。
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究其原因，当法币被高度信任时（也上述四方面状况都好时），黄金的货币属性也会降低，因为法币就是人们心中真正的货币，央行、主权投资基金、金融机构、微观主体对黄金的需求被抑制，以美元计价的黄金价格自然也会被抑制，此时学界一般会把黄金当成实际利率为0的资产。白银和黄金也有竞争关系，人类社会的“好时代”对金银而言就是“坏时代”。法币被高度信任，那么作为货币的金银的需求就减少了，货币属性同时下降，但由于人类普遍更认可黄金，在金银的“坏时代”里黄金较白银有竞争优势，央行、主权机构、富人们仍然有大量的黄金储备，但白银却被无情地被从储备里移除，惨淡地沦为了普通工业金属，货币属性的衰减速度比黄金更快，程度更高。如果说黄金遭受的是被法币一定程度挤压的“单杀”，那么白银遭受的则是“双杀”：被法币挤压的同时，遭受了来自“大哥”黄金的第二重挤压，其价值一落千丈。假设其作为工业金属的价格维持不变，价格自然就会大幅落后于黄金。这是好的时代里金银比总体抬升的根本原因。金银比之所以仍有较大波动，一般主要和白银工业金属的定价波动有关。当然，在相对好的时代里，金银的价格总体也是涨的，其上涨主要和通胀水平（纸币的超发等有关）、金银的消费、供求变化等相关。
但如果情况反过来，人类社会进入相对“坏的时代”，那么金银就进入了属于它们的“好时代”。法币币值降低的同时，其作为普世货币的现状恶化，前景被世人质疑。那么白银、黄金和法币之间的竞争关系就会被改写，总体体现为金银的牛市。上图方框标注了1970年以来的三轮金银牛市均属于这种情况。
此外，值得高度注意的是历史数据清晰地表明，金银牛市往往呈现很强的“二阶段”周期特征。第一竞争阶段中，人们会更多地将手头的美元换为黄金，黄金价格率先上涨（或者说以黄金计价的美元价格会显著下降）。由于在法币受到高度信任的阶段，白银货币属性遭到严重打压，其货币属性尚未修复，在白银总价值中的占比很低，白银仍然还主要是一种工业金属而已，所以这一阶段白银的涨幅往往不如黄金，金银比往往会出现趋势性抬升——除非其工业金属的属性显著涨价。典型的案例是1976年二季度-1978年四季度，2007四季度-2008四季度，2023年二季度-2025年二季度（上图所详细标注了第一竞争阶段的时段）。这一阶段最具竞争优势的是黄金，法币处于竞争劣势，而白银夹在二者中间。但这种关系不会永远持续。在第一竞争阶段后期，黄金价格上涨了相当长的一段时间，其价格也来到了高位，金银比往往抬升到一个较高的位置。人们会继续追求某种安全感，有很强的动机将法币置换硬通货，但发现黄金变得非常稀缺且昂贵，某个时点后会将目光转移到价格相对低廉且同样是古老货币的白银，自此第二竞争阶段拉开序幕：黄金仍然那会相较于美元涨价，但白银的上涨速度开始超越黄金，直接的原因是其货币属性从压抑状态开始被发现和回升。其价格的上涨实际上是一种“双击”：相较于法币的升值为第一重利好，相较于黄金的升值则为第二重利好。如果其作为工业金属的定价也因为产业变迁等而水涨船高，白银价格的上涨则会迎来“第三击”。事实上，这正是过去几个月真实发生在白银身上的情况。大国博弈时代，白银在新能源、AI、军工产业中不可或缺，这一情况与货币属性相互交织，彼此强化。这一阶段的竞争关系变为：白银＞黄金＞法币，金银比显著回落。典型的案例是，1978年四季度-1980年一季度，2008四季度-2011年二季度，2025年二季度至今，如上图所示。
黄金、白银、美元三者共存又竞争的关系是三者之间价格规律变动的根本原因。白银是被黄金和美元加在中间的那个存在，考虑到其独特的稀缺工业金属地位，其在金融市场的生态位尤其特殊。这是其价格波动往往显著高于黄金，也高于大部分其他金属，常年被形容为“很妖”的根本原因。在金银牛市进程中，白银往往要滞后于黄金开启追赶式上涨，最终涨幅一般都会超越黄金。
在过去的几十年，法币多数时候被高度信任，白银价格也受到了双重“排挤”。如果工业需求不佳，其作为工业金属的价格也走低的话，白银更会受“第三杀”。有趣的是，时代的巨变可以将白银的“三杀”状态顺理成章地切换为“三击”。此时阴阳反转，人们往往意识不到这种悄然的变化。2023年二季度开始了本轮金银牛市的“第一竞争阶段”，2025年二季度至今实为“第二竞争阶段”。这是我去年开始系统性看多白银并认为买金不如买银的分析框架。
（4）新变量凯文·沃什？
市场对新提名美联储主席的凯文·沃什充满担忧。我认真阅读了大量看空金银的文章，核心逻辑基本都是认为凯文·沃什将对美联储进行深刻改革，并重塑美元地位。在对这一看法进行审视后，我认为凯文·沃什很难逆转美元被不信任的局面，更不能扭转时代的大趋势。
如果认为沃什能扭转美元被质疑的局面，对以下几个问题的回答都是需要肯定的：
1）上任后的观点和以前的观点是否一样？
2）降息+缩表+放松监管的方案是否会获得多数美联储有投票权同僚的支持？
3）假设沃什的方案被通过，能否得到足够彻底的贯彻落实？
4）如果得到足够彻底的贯彻落实后，人们是否就不再大规模购买金银？
特朗普曾表示“任何不同意他观点的人永远不会成为美联储主席”、“利率应下降2到3个百分点”，沃什家族和川普家族又是世交，川普政府素来对宽财政+降息的组合有要求，如果沃什真打算执意秉持之前的观点赴任联储主席，那么川普为什么偏偏选择他呢？不能因为他之前的表述鹰派，就简单推断他会带着鹰派立场赴任。我认为第1）问题的答案有较高的概率是否定的。
其次，沃什想要单方面推行这套政策几乎不可能。美联储不是主席的一言堂，他需要获得FOMC12名投票委员中的多数票（至少 7 票）。预计目前 FOMC成员的态度对沃什的政策组合将构成一定阻力。例如纽约联储主席John Williams是“充裕准备金框架”的坚定捍卫者。他在 2025 年底刚主导停止了 QT（缩表），理由是银行准备金已经接近警戒线。Michael Barr等人也不支持缩表，来自联储内部的阻力不容忽视。
再次，如果真的一边降短期利率，一边用缩表来减少持有的美国国债和资产支持证券，那么超过38万亿美债将何去何从？川普重要政治诉求之一就是处理好美债问题。如果沃什执意通过缩表来抬升债券利率，则很可能会面临来自财政部和总统的坚决抵制和政治刁难。缩表的执行阻力非常大，类似于马斯克DOGE高开低走的剧本可能再次发生。
最后，即便我们假设沃什的政策组合得到充分的执行，也需要思考这个政策组合的结果是什么。一方面，沃什近期表示AI和技术进步将带来巨大的生产力提升，这让他有了理由在通胀数据尚未完全回落时就激进降息（迎合特朗普），可能再次抬升通胀水平，让联储进退两难。其次，缩表意味着美联储这个“最大的美债买家”变成了“卖家”，与此同时美国财政部还在不断发新债。谁来接盘？财政部只能通过更高的收益率来吸引买家。美国财政和债务可持续性将成为新的突出问题。金银很可能依旧会受到追捧。长期限贷款锚定10-30年期国债，如果长债收益率因为缩表而飙升，房贷利率也会走高，直接影响房地产市场和企业长期资本开支。如果上述情况发生，美元如何坚挺？世界对美元的信任又如何重塑？
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因此，我认为凯文·沃什并不能从根本上改变美元的信用问题，更无法改变这个世界面临的其他问题。如上文所述，我认为应该从4方面来衡量美元被信任的程度：1）世界是否和平？
2）法币购买力是否稳定（通胀不高）？3）财政和债务纪律性强不强？4）国家之间的冲突程度如何？人类社会的运转是否较大程度依靠规则和信任？即便第2）个问题因为沃什而有所改善（概率较低），其他三个问题也并不会因为他而又改善，甚至第3）个问题还会因他的政策组合而恶化。此外，推动本轮金银牛市的并不主要是通胀问题，通胀水平已有持续、显著的下行，另外三个问题的影响权重非常高，这些都不是沃什能解决的。
我认为金银市场对凯文·沃什的担忧会逐步消退，他未来一段时间的言论值得关注。事实上，周五美元指数仅上涨了1%，美股的波动也非常温和，美国国债市场则几乎毫无反应，外汇、股市、债市对沃什提名的反应都不剧烈，甚至可以用平淡来形容，唯有贵金属市场对此最为激动。事实上，做固定收益投资的朋友都知道，国债市场对美联储以及货币政策的理解是最为专业和准确的。这一次我认为，可能也并不例外。
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（5）白银：或迎来未来一年最佳做多机会
上文较完整地介绍了我分析白银的框架，这个框架能较好地解释历史，亦帮助我在去年预测到了白银超越黄金的行情。沃什的提名的确带来了超出我预估的大跌，但基于上文的分析，我认为沃什无法改变“去美元化”的困境，也无法解决美国财政和债务可持续性的问题，更不能逆转人类社会面临的诸多其他问题。白银的“双面”属性赋予了它在金融市场中极其独特的生态位，和黄金、法币之间的动态三角关系，连同稀缺工业金属的属性给白银带来了极大的价格弹性。白银牛市是时代巨变的结果，我们没有看到时代大趋势有逆转的迹象，因而判断上周的暴力调整是牛市进程中的一朵较大的浪花，所带来的会是较好的加仓机会，很有可能是未来一年里最好的一次。
短周期视角来看，40年不遇的调整显然已经让白银极富性价比，最新的金银比再次修复到至58.27。考虑到时代赋予白银的“三击”，会有越来越多的央行、主权基金、稳定币发行机构、富人买入白银。预计2026年金银比会首先降低到2011年的32左右，然后还可能突破20。值得在可承受的范围内提高做多白银的力度。当然，由于逼空后的踩踏交易如此剧烈，其余波可能尚存，未来几个交易日白银价格可能会继续磨底，投资者需要控制好仓位，在自己可以承担的风险限度内参与机会。结合基本面和技术上分析，我暂时推测伦银有效跌破70美元/盎司的概率不高。
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